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 *本系列為私募基金減持退出系列。本篇為第一篇，將介紹股份鎖定期的相關(guān)內(nèi)容。歡迎朋友們持續(xù)關(guān)注。

安理公眾號已推出【安理專欄】，圍繞破產(chǎn)重整、知識產(chǎn)權(quán)、財稅、數(shù)據(jù)保護(hù)、資本市場、婚姻家事、銀行與金融、刑事合規(guī)、私募基金等領(lǐng)域中企業(yè)及各主體要重點關(guān)注的熱點、痛點、難點問題，安理律師會結(jié)合自身在相關(guān)領(lǐng)域扎實的專業(yè)積累和豐富的實務(wù)經(jīng)驗，帶來兼具理論價值和實踐意義的思考研究與指導(dǎo)建議，以期為大家提供及時、清晰與現(xiàn)實可用的方法指引和專業(yè)支撐。歡迎大家持續(xù)關(guān)注。

引言

自2024年2月7日吳清履新證監(jiān)會主席以來，證監(jiān)會維護(hù)市場穩(wěn)定的政策動作頻頻。2月23日，證監(jiān)會召開新聞發(fā)布會，會議涉及方方面面，透露許多重要信息。對于違規(guī)減持，證監(jiān)會將研究增強(qiáng)監(jiān)管措施的及時性、有效性，例如責(zé)令違規(guī)主體購回股份、向公司上繳價差收益等，對于影響惡劣和拒不及時糾正的行為，將依法加大處罰力度。

違規(guī)減持一直是監(jiān)管重點，尤其近年以來，監(jiān)管部門持續(xù)嚴(yán)格規(guī)范減持行為，緊盯違規(guī)減持，不斷提高監(jiān)管的有效性。據(jù)統(tǒng)計，上交所2023年以來對違規(guī)減持共作出監(jiān)管警示19單、通報批評8單、公開譴責(zé)4單，保持高壓態(tài)勢從嚴(yán)懲處，出現(xiàn)一單、嚴(yán)打一單，讓違規(guī)主體受到應(yīng)有懲罰。

對于私募基金而言，從上市公司減持實現(xiàn)退出，歷來都是私募基金最佳退出方式之一。從而，成為上市公司股東后如何減持退出，是每個私募基金格外關(guān)心的問題。上市公司股東減持股份制度作為我國資本市場重要制度，其減持規(guī)則繁多、復(fù)雜。那么，問一：現(xiàn)行減持監(jiān)管規(guī)則？問二：股權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金減持特殊規(guī)定？問三：私募基金違規(guī)減持處罰案例？問四：投資基金如何合理制定減持計劃、合規(guī)減持？

帶著上述疑問，本文擬通過對現(xiàn)行減持監(jiān)管規(guī)則的梳理，了解股權(quán)創(chuàng)業(yè)投資基金減持特殊規(guī)定，分析近期私募基金違規(guī)減持處罰案例，對投資基金減持股份的風(fēng)險問題進(jìn)行思考，為私募基金管理人和投資者在實踐中提供合規(guī)建議。

目錄

一、我國資本市場幾個重要的鎖定期

（一）首發(fā)上市后退出的鎖定期

（二）非公開發(fā)行退出的鎖定期

二、股份減持的一般監(jiān)管規(guī)則

三、股權(quán)創(chuàng)投基金減持股份的特殊規(guī)則

四、私募基金違規(guī)減持的處罰案例

五、投資基金減持股份的合規(guī)問題及應(yīng)對措施

我國資本市場幾個重要的鎖定期

為了保證發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，避免因特定主體短時間內(nèi)大比例減持股份，導(dǎo)致發(fā)行人的股票價格劇烈波動，我國資本市場相關(guān)規(guī)定要求對一定情形下的股份進(jìn)行鎖定。股份鎖定期，又稱股票限售期，具體來說，是指持股方在一定期限內(nèi)不能將所持的股票轉(zhuǎn)讓出去。鎖定期內(nèi)，股份持有人所持股份的性質(zhì)為“有限售條件的股份”，鎖定期滿后，股份持有人所持股份的性質(zhì)轉(zhuǎn)為“無限售條件的流通股份”。

PE投資人出售股份減持退出的前提之一，是股份已經(jīng)解除限售，因此，了解股份鎖定期規(guī)則，對于私募基金能夠有條不紊地實施減持計劃，是至關(guān)重要的。

（一）首發(fā)上市后退出的鎖定期

首發(fā)上市，即首次公開發(fā)行股票，英文簡稱IPO，指一家企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售。IPO的優(yōu)勢在于退出收益高、股東獲得高回報。IPO退出，私募基金通過交易減持股份從而實現(xiàn)退出。至今為止，IPO仍是私募基金最重要的退出方式之一。

而擬減持退出的股東，在公司首發(fā)上市（包括主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）的持股主體身份和持股時點等因素的不同，其鎖定期會隨之不同。下面，我們將結(jié)合不同具體情形分別予以分析。

情形一：身份為發(fā)起人股東

根據(jù)《公司法（2023年修訂）》的規(guī)定，公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。由此：如果私募基金在公司股改前，投資未上市公司，在公司股改后，成為公司發(fā)起人股東，之后公司成功上市，則私募基金持有該部分股份的鎖定期：自上市之日起1年。

情形二：身份為增資股東（包含突擊入股的鎖定期）

突擊入股，其實在法律層面上并沒有明確的定義。人們常說的“突擊入股”，一般是指IPO申報前一年內(nèi)成為發(fā)行人的直接或間接股東。在Pre-IPO關(guān)鍵時期，申報前一年內(nèi)，可能考慮到背后涉及的利益輸送、關(guān)聯(lián)交易或者其他違規(guī)不當(dāng)行為的風(fēng)險，突擊入股歷來都是證券監(jiān)管部門的審核重點，因此，對相關(guān)鎖定期也有嚴(yán)格要求。

根據(jù)股票交易所的《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則適用指引-關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》的規(guī)定，提交申請前12個月內(nèi)新增股東的，新增股東應(yīng)當(dāng)承諾所持新增股份自取得之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《（首發(fā)）證券期貨法律適用意見第17號》的規(guī)定，發(fā)行人申報前六個月內(nèi)進(jìn)行增資擴(kuò)股的，新增股份的持有人應(yīng)當(dāng)承諾新增股份自發(fā)行人完成增資擴(kuò)股工商變更登記手續(xù)之日起鎖定三十六個月。由此：如果私募基金在申報前12個月內(nèi)（突擊入股）增資成為新股東，鎖定期：自取得之日起36個月。如果私募基金在申報前6個月內(nèi)（突擊入股）增資入股，鎖定期：自工商變更完成之日起36個月。如果私募基金通過增資持有首發(fā)前股份且非突擊入股的，鎖定期：自上市之日起1年。

情形三：身份為增資股東（包含突擊入股的鎖定期）

根據(jù)股票交易所的《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則適用指引-關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》的規(guī)定，提交申請前12個月內(nèi)新增股東的，新增股東應(yīng)當(dāng)承諾所持新增股份自取得之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《（首發(fā)）證券期貨法律適用意見第17號》的規(guī)定，在申報前六個月內(nèi)從控股股東或者實際控制人處受讓的股份，應(yīng)當(dāng)比照控股股東或者實際控制人所持股份進(jìn)行鎖定。由此：如果私募基金在申報前12個月內(nèi)（突擊入股）受讓老股，鎖定期：自取得之日起36個月。如果私募基金在申報前6個月內(nèi)（突擊入股）受讓老股，轉(zhuǎn)讓方為控股股東或?qū)嶋H控制人，鎖定期：自上市之日起36個月。如果私募基金通過受讓老股持有首發(fā)前股份且非突擊入股的，鎖定期：自上市之日起1年。

情形四：身份為戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略配售，是指向戰(zhàn)略投資者配售股票，具體來說，是指上市公司在公開發(fā)行股票或非公開發(fā)行股票時，向戰(zhàn)略投資者配售發(fā)行的股票。從對私募基金投資范圍的監(jiān)管要求看，私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金可以投資戰(zhàn)略配售的股票，創(chuàng)業(yè)投資基金不能投資戰(zhàn)略配售的股票。實踐中，已有大量的符合戰(zhàn)略投資者條件的私募股權(quán)基金、私募證券基金參與上市公司戰(zhàn)略配售的案例，如和元生物（688238.SH）、翱捷科技（688220.SH）、中芯國際（688981.SH）等上市公司的首發(fā)投資者中均有私募基金作為戰(zhàn)略投資者獲得戰(zhàn)略配售。

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法（2023年修訂）》的規(guī)定，戰(zhàn)略投資者參與首次公開發(fā)行戰(zhàn)略配售，其獲得配售的證券持有期限不少于12個月，持有期限自公開發(fā)行的證券上市之日起計算。由此：如果私募基金作為戰(zhàn)略投資者參與首次公開發(fā)行戰(zhàn)略配售，其獲得配售的證券鎖定期：自上市之日起12個月。

情形五：身份為控股股東、實際控制人，或者與控股股東、實際控制人存在一致行動關(guān)系的

根據(jù)《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》的規(guī)定，發(fā)行人控股股東和實際控制人及其親屬應(yīng)當(dāng)披露所持股份自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月不得轉(zhuǎn)讓的鎖定安排。根據(jù)交易所的《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，控股股東和實際控制人所持股份自發(fā)行人股票上市之日起36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《（首發(fā)）證券期貨法律適用意見第17號》的規(guī)定，發(fā)行人控股股東和實際控制人所持股份自發(fā)行人股票上市之日起三十六月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，控股股東和實際控制人的親屬、一致行動人所持股份應(yīng)當(dāng)比照控股股東和實際控制人所持股份進(jìn)行鎖定。

延長鎖定期的情形。根據(jù)《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》的規(guī)定，公司上市后6個月內(nèi)股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價，鎖定期限自動延長至少6個月。

上市時未盈利的鎖定。對于創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板而言，股東退出時公司是否盈利，會影響到減持的進(jìn)程：根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2023年8月修訂）》的規(guī)定，公司上市時未盈利的，在實現(xiàn)盈利前，控股股東、實際控制人及其一致行動人自公司股票上市之日起三個完整會計年度內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份；自公司股票上市之日起第四個和第五個完整會計年度內(nèi)，每年減持的首發(fā)前股份不得超過公司股份總數(shù)的2%，并應(yīng)當(dāng)符合《減持細(xì)則》關(guān)于減持股份的相關(guān)規(guī)定。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2023年8月修訂）》的規(guī)定，公司上市時未盈利，在公司實現(xiàn)盈利前，控股股東、實際控制人自上市之日起3個完整會計年度內(nèi)，不得減持；第4個會計年度和第5個會計年度內(nèi)，每年減持不超過公司股份總數(shù)的2%。在公司實現(xiàn)盈利后，控股股東、實際控制人可在當(dāng)年年度報告披露后次日，按規(guī)定減持。由此：如果私募基金作為公司的控股股東、實際控制人或是前述股東的一致行動人，則私募基金所持公司的股份，自上市之日起36個月內(nèi)進(jìn)行鎖定。如果公司上市后6個月內(nèi)特定情形下的股價低于規(guī)定價格，鎖定期自動延長至少6個月。如果公司在創(chuàng)業(yè)板或者科創(chuàng)板上市，還應(yīng)關(guān)注擬減持時點公司的盈利情況，如果公司尚未盈利，減持比例會受到限制。

情形六：發(fā)行人無或難以認(rèn)定實際控制人

根據(jù)《（首發(fā)）證券期貨法律適用意見第17號》的規(guī)定，發(fā)行人沒有或者難以認(rèn)定實際控制人的，發(fā)行人股東應(yīng)當(dāng)按照持股比例從高到低依次承諾其所持股份自上市之日起鎖定三十六個月，直至鎖定股份的總數(shù)不低于發(fā)行前股份總數(shù)的百分之五十一。對于具有一致行動關(guān)系的股東，應(yīng)當(dāng)合并后計算持股比例再進(jìn)行排序鎖定。

豁免鎖定期的情形。應(yīng)當(dāng)予以鎖定的百分之五十一股份范圍的股東，符合下列情形之一的，可不適用上述鎖定三十六個月的規(guī)定：（1）員工持股計劃（2）持股百分之五以下的股東（3）非發(fā)行人第一大股東且符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金股東，具體條件參照創(chuàng)投基金的監(jiān)管規(guī)定。由此：如果私募基金所投企業(yè)沒有或難以認(rèn)定實際控制人，私募基金所持有股份，恰好在予以鎖定的百分之五十一股份的范圍內(nèi)，且不存在豁免鎖定情形的，則私募基金持有該部分股份的鎖定期：自上市之日起鎖定36個月。

（二）非公開發(fā)行后退出的鎖定期

非公開發(fā)行，也稱定向增發(fā)、定增，即上市公司向特定投資者發(fā)行新股。這是一種融資方式，允許上市公司通過向特定投資者發(fā)行股票籌集資金。

定向增發(fā)，主要包括競價發(fā)行和鎖價發(fā)行兩種方式。競價發(fā)行遵循價格優(yōu)先和數(shù)量優(yōu)先原則。一般情況下，上市公司在獲得證監(jiān)會的核準(zhǔn)批文后，會邀請認(rèn)購對象進(jìn)行報價。而鎖價發(fā)行，則是在上市公司召開董事會確定定向增發(fā)預(yù)案并公告后，確定發(fā)行價格。無論采取哪種方式，都需要先召開董事會，再召開股東會審議。由于投資者通常能夠以低于市場價的價格取得上市公司的股份，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求定增完成后，對投資者取得的股份進(jìn)行鎖定。下面，我們結(jié)合兩種情形分別予以分析。

情形一：通過“競價發(fā)行”參與定增

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》的規(guī)定，向特定對象發(fā)行股票的定價基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日。上市應(yīng)當(dāng)以不低于發(fā)行低價的價格發(fā)行股票。向特定對象發(fā)行的股票，自發(fā)行結(jié)束之日起六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。由此：如果私募基金通過“競價發(fā)行”參與上市公司定增，則私募基金持有該部分股票的鎖定期：自發(fā)行結(jié)束之日起6個月。

情形二：通過“鎖價發(fā)行”參與定增

鎖價發(fā)行的定價基準(zhǔn)日是董事會決議公告日、股東會決議公告日或者發(fā)行期首日（即發(fā)行的當(dāng)天），價格更有優(yōu)勢，所以相較于前者，通過“鎖價發(fā)行”參與定增的股份鎖定期更久。

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》的規(guī)定，上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象，且發(fā)行對象屬于下列情形之一的，定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日：（一）上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；（二）通過認(rèn)購本次發(fā)行的股票取得上市公司實際控制權(quán)的投資者；（三）董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。向特定對象發(fā)行股票的，發(fā)行對象屬于上述規(guī)定情形之的，其認(rèn)購的股票自發(fā)行結(jié)束之日起十八個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。由此：如果私募基金通過“鎖價發(fā)行”參與上市公司定增，該私募基金屬于上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，或者通過認(rèn)購發(fā)行的股票取得上市公司實際控制權(quán)，或者為董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，則該私募基金持有該部分股票的鎖定期：自發(fā)行結(jié)束之日起18個月。

總結(jié)

根據(jù)各版塊上市規(guī)則等相關(guān)規(guī)定，適用股東減持首發(fā)前的股份、非公開發(fā)行股份的鎖定期，我們作出如下總結(jié)：