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2023年12月29日通過(guò)、2024年7月1日起施行的新《公司法》，就公司資本制度做了諸多重大革新。相比現(xiàn)《公司法》對(duì)減資的“一視同仁”，新《公司法》將其細(xì)分為同比例減資與不同比例減資、實(shí)質(zhì)減資與形式減資。對(duì)賭協(xié)議作為與減資密切關(guān)聯(lián)之問(wèn)題，必定受新規(guī)影響。故新《公司法》風(fēng)吹草動(dòng)之下，如何驚動(dòng)對(duì)賭協(xié)議這一股權(quán)投資界之飛鳥，本文試予以探討。

一、對(duì)賭協(xié)議與定向減資

與目標(biāo)公司對(duì)賭，《九民紀(jì)要》確立了“股權(quán)回購(gòu)+減資程序”或“金錢補(bǔ)償+可分配利潤(rùn)”的履行規(guī)則。由此，協(xié)議有效、履行不能、駁回訴請(qǐng)基本成為司法裁判的路徑依賴。但畢竟，規(guī)則為協(xié)議履行留了一個(gè)口子，即目標(biāo)公司完成減資程序。那么接下來(lái)的問(wèn)題就是，減資程序如何完成？

根據(jù)減資是否導(dǎo)致公司股東股權(quán)比例的變化，公司的減資行為可分為同比例減資和不同比例減資，后者在實(shí)務(wù)中常被稱為定向減資。目標(biāo)公司依據(jù)對(duì)賭協(xié)議定向回購(gòu)特定股東持有的股權(quán)，并履行相應(yīng)減資程序，則屬于定向減資。[1]定向減資與等比例減資相比，將導(dǎo)致公司財(cái)產(chǎn)流向部分股東、公司股權(quán)比例變化乃至部分股東完全退出的后果。關(guān)于對(duì)二者的程序性要求，現(xiàn)《公司法》未進(jìn)行區(qū)分，僅于第43條規(guī)定有限公司“減少注冊(cè)資本的決議”須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)，第103條規(guī)定股份公司須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，即都為特別多數(shù)決。但是在實(shí)務(wù)中，對(duì)此爭(zhēng)議頗大。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，定向減資應(yīng)當(dāng)股東一致決。典型案例為（2018）滬01民終11780號(hào)，該案被編入2020年《人民法院案例選》，裁判要點(diǎn)即為：“除公司章程或者全體股東另有約定以外，公司通過(guò)定向減資導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化須經(jīng)全體股東一致同意，否則構(gòu)成公司法司法解釋四規(guī)定的決議不成立的情形。在公司處于嚴(yán)重虧損的情形下未經(jīng)彌補(bǔ)虧損，通過(guò)減資程序向股東返還投資款，將導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)減少，損害了公司股東和其他債權(quán)人利益，應(yīng)認(rèn)定為無(wú)效?！庇秩纾?022）蘇02民終4501號(hào)案，法院亦認(rèn)為：“定向減資會(huì)直接突破公司設(shè)立時(shí)的股權(quán)分配情況，如只需三分之二以上表決權(quán)股東通過(guò)即可做出定向減資決議，實(shí)際上是以多數(shù)決形式改變公司全體股東一致合意所形成的股權(quán)架構(gòu)，故對(duì)于定向減資，除全體股東或者公司章程另有規(guī)定外，應(yīng)當(dāng)由全體股東一致同意?！?/span>

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，定向減資決議經(jīng)特別多數(shù)決即可。如（2018）滬民申1491號(hào)案，法院經(jīng)審查認(rèn)為，雖然公司設(shè)立時(shí)對(duì)注冊(cè)資本的確定以及各股東對(duì)具體出資額的認(rèn)繳需要各股東進(jìn)行合意，公司設(shè)立時(shí)股東之間的關(guān)系更類似于合同關(guān)系；但在公司成立后，股東繳納的出資額已經(jīng)轉(zhuǎn)化為公司的注冊(cè)資本，所有權(quán)屬于公司，在公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中根據(jù)具體經(jīng)營(yíng)情況需要對(duì)注冊(cè)資本進(jìn)行增減時(shí)，需要遵守公司權(quán)力機(jī)構(gòu)股東會(huì)作出的決議。公司法之所以規(guī)定對(duì)注冊(cè)資本進(jìn)行增減的股東會(huì)決議需要經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)，正是遵循了對(duì)公司重要事項(xiàng)的資本多數(shù)決原則。注冊(cè)資本的增減必然涉及具體股東出資額及出資比例的變化，若強(qiáng)求達(dá)成一致意見才能對(duì)注冊(cè)資本進(jìn)行增減，顯然有違公司法第四十三條規(guī)定的初衷。

以上兩派觀點(diǎn)的核心主張實(shí)則在于，一致決論者主張對(duì)股東權(quán)益的嚴(yán)格保護(hù)，以及對(duì)“同股同權(quán)”原則的嚴(yán)格遵循，而多數(shù)決論者則看重公司的決策效率和經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。[2]當(dāng)然，不論何種觀點(diǎn)，都要求減資還應(yīng)當(dāng)履行編制資產(chǎn)負(fù)債表、通知債權(quán)人并公告等程序，此乃共識(shí)，自不待言。

二、新《公司法》對(duì)定向減資規(guī)則的明確

(一)激進(jìn)：《三審稿》禁止定向減資

針對(duì)上述分歧，《公司法（修訂草稿三審稿）》第224條新增第3款：“公司減少注冊(cè)資本，應(yīng)當(dāng)按照股東出資或者持有股份的比例相應(yīng)減少出資額或者股份，本法或者其他法律另有規(guī)定的除外。”即禁止定向減資，除非法律另有規(guī)定，排除了以當(dāng)事人的法律行為作出特約，觀點(diǎn)比一致決論者更加激進(jìn)，引發(fā)廣泛爭(zhēng)論。

有學(xué)者分析了該款潛在的不利影響。第一，對(duì)定向減資的禁止與合理正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)需求相沖突，限制了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（俗稱“PE/VC”）退出企業(yè)的渠道，將打擊國(guó)內(nèi)小微企業(yè)和科技型初創(chuàng)企業(yè)通行的股權(quán)融資實(shí)踐。第二，該款使法律剝奪了應(yīng)屬股東合意范圍內(nèi)的事項(xiàng)，一方面，并非所有定向減資均會(huì)侵害小股東利益，定向減資有其合理的商業(yè)邏輯，近年來(lái)已有許多司法判例認(rèn)可了定向減資的法律效力；另一方面，公司法也并未對(duì)定向分紅、股份回購(gòu)等其它有類似經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的行為施加相同的禁止性規(guī)則。第三，該款不符合放松資本管制、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的中國(guó)公司法修法趨勢(shì)。[3]尤其是在立法父愛(ài)主義的關(guān)切之下，[4]嚴(yán)格、剛性的規(guī)則如果形成了規(guī)范過(guò)度的效應(yīng)，就會(huì)逼著當(dāng)事人想方設(shè)法迂回規(guī)避，從而增大了交易成本。[5]

對(duì)此，全國(guó)人大也披露了收到的對(duì)《三審稿》意見的情況，“有的代表、部門、專家學(xué)者和社會(huì)公眾提出，等比例減資有利于實(shí)現(xiàn)股東平等，但也應(yīng)尊重公司意思自治，適應(yīng)商業(yè)實(shí)踐需要，允許股東對(duì)非等比例減資作出約定”。[6]

(二)中和：新《公司法》增設(shè)例外情形

據(jù)此，新《公司法》第224條第3款規(guī)定：“公司減少注冊(cè)資本，應(yīng)當(dāng)按照股東出資或者持有股份的比例相應(yīng)減少出資額或者股份，法律另有規(guī)定、有限責(zé)任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規(guī)定的除外?！痹瓌t禁止定向減資，例外情形三種，即法律另有規(guī)定、有限公司股東一致、股份公司章程規(guī)定。

就該款中的“法律另有規(guī)定”，應(yīng)包括新《公司法》第89條，即有限公司的異議股東股權(quán)收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)；第161條，股份公司的異議股東股份收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)；第219條，簡(jiǎn)易合并程序下的小股東股權(quán)收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)[7]等。此外，法律給予了當(dāng)事人一定的意思自治空間，但明確對(duì)定向減資施加了相對(duì)于同比例減資更加嚴(yán)格的程序性控制條件。

體現(xiàn)相同原則的也包括定向分紅條款。新《公司法》第210條第4款規(guī)定：“公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤(rùn)，有限責(zé)任公司按照股東實(shí)繳的出資比例分配利潤(rùn)，全體股東約定不按照出資比例分配利潤(rùn)的除外；股份有限公司按照股東所持有的股份比例分配利潤(rùn)，公司章程另有規(guī)定的除外?！敝链耍ㄏ驕p資與定向分紅實(shí)現(xiàn)規(guī)則一致，精神統(tǒng)一。

三、新《公司法》對(duì)對(duì)賭協(xié)議履行的影響

（一）履行更加困難

新《公司法》第224條將導(dǎo)致投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議的履行將變得更加困難。對(duì)于有限公司，只要有任何一個(gè)股東不同意，哪怕它只持股0.1%，也無(wú)法形成有效的定向減資決議。對(duì)于股份公司，只要公司章程沒(méi)有另行規(guī)定，定向減資決議就需要全體股東同意，這同樣難以實(shí)現(xiàn)。

由此，新《公司法》對(duì)于與目標(biāo)公司對(duì)賭給予了更嚴(yán)格的管制。對(duì)賭糾紛的裁判邏輯實(shí)現(xiàn)了資本維持原則與同股同權(quán)原則的并重，前者涉及債權(quán)人利益的保護(hù)，秉持有關(guān)資產(chǎn)的底線思維，故回購(gòu)必須先減資；后者涉及其他股東利益的保護(hù)，貫徹遵循組織法思維，解決如何減資問(wèn)題，需經(jīng)全體股東同意或載入章程，僅特殊多數(shù)決不行。 [8]

同時(shí)，有論者觀察到實(shí)務(wù)中可能出現(xiàn)的變化。例如，大股東為實(shí)現(xiàn)定向減資，可能選擇先行通過(guò)多數(shù)決將有限公司變更為股份公司，進(jìn)而在章程規(guī)定同比例減資的例外情形以越過(guò)持反對(duì)意見的小股東實(shí)現(xiàn)定向減資的目的。[9]此時(shí)，小股東除依新《公司法》第21條“公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”、第89條“公司的控股股東濫用股東權(quán)利，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益的，其他股東有權(quán)請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)”等規(guī)定外，還有何種救濟(jì)渠道，能否主張股東會(huì)決議無(wú)效或不成立，尚待考察。

（二）違法后果更加明確

若未經(jīng)合法減資程序就回購(gòu)股權(quán)的，股東則涉嫌構(gòu)成抽逃出資。新《公司法》第53條在第1款“公司成立后，股東不得抽逃出資”之后，新增第2款，明確“違反前款規(guī)定的，股東應(yīng)當(dāng)返還抽逃的出資；給公司造成損失的，負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)與該股東承擔(dān)連帶賠償責(zé)任”。此時(shí)，不僅股東需要承擔(dān)責(zé)任，相應(yīng)的董監(jiān)高亦有可能需一并擔(dān)責(zé)。

與違法減資類似，新《公司法》第211條對(duì)違法分紅作出了規(guī)定：“公司違反本法規(guī)定向股東分配利潤(rùn)的，股東應(yīng)當(dāng)將違反規(guī)定分配的利潤(rùn)退還公司；給公司造成損失的，股東及負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！蓖瑯用鞔_了其法律后果，其中董監(jiān)高責(zé)任與其勤勉義務(wù)相一致。

四、對(duì)投資方的建議

在這一趨嚴(yán)管制背景下，為使與目標(biāo)公司對(duì)賭盡可能具有可履行性，投資方可至少做如下工作：

1.與有限公司對(duì)賭的，自查對(duì)賭協(xié)議有無(wú)全體股東一致簽署。如無(wú)，可擇機(jī)與剩余股東補(bǔ)簽。

2.與股份公司對(duì)賭的，應(yīng)將對(duì)賭條款載入公司章程，并在章程中明確定向減資的的決議比例。

3.除與目標(biāo)公司對(duì)賭外，投資方還可運(yùn)用新《公司法》提供的其他制度工具實(shí)現(xiàn)合法商業(yè)目的，例如類別股制度，在公司章程中引入優(yōu)先股/劣后股、特別表決權(quán)股等；[10]采用投資方與股東對(duì)賭，目標(biāo)公司就補(bǔ)償款或回購(gòu)價(jià)款的支付承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的方式等。[11]

總之，新《公司法》是一個(gè)復(fù)雜豐富的工具箱，里面包含多種多樣的工具，同時(shí)對(duì)相應(yīng)工具的使用設(shè)置了一定的條件?；谏矸莸牟煌?，目的的考量，可以采用差異化的工具。當(dāng)一項(xiàng)工具的使用條件發(fā)生變化時(shí)，使用者必須應(yīng)時(shí)而變；當(dāng)使用受限時(shí)，使用者應(yīng)當(dāng)觀察有無(wú)替代工具，尤其是有無(wú)成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更可控、效果更有保障、實(shí)現(xiàn)更便利的工具。從新《公司法》對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的影響出發(fā)，不同主體可以進(jìn)一步反思自己手上的工具箱，對(duì)癥下藥，以求藥到病除。

注釋

向上滑動(dòng)閱覽

[1]參見周林彬、吳勁文：《股權(quán)回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議的規(guī)制路徑評(píng)析與公司立法選擇》，載《證券法苑》2023年第1期。

[2]參見《禁止定向減資的合理性分析——基于〈公司法（修訂草案）（三次審稿）〉第224條第三款》，載微信公眾號(hào)“新語(yǔ)莘苑”，2023年11月4日。

 [3]參見《劉燕等：完善減資規(guī)則，無(wú)須以禁止定向減資為代價(jià)——關(guān)于公司法（修訂草案）（三次審議稿）第224條第3款的修改建議》，載微信公眾號(hào)“北京大學(xué)金融法研究中心”，2023年9月8日。

[4]立法父愛(ài)主義，又稱威權(quán)主義、家長(zhǎng)主義，主張基于保護(hù)法律主體的目的，立法者應(yīng)盡可能地干預(yù)和介入個(gè)人所參與的法律關(guān)系，以避免個(gè)人的權(quán)益受到損害。參見石佳友：《治理體系的完善與民法典的時(shí)代精神》，載《法學(xué)研究》2016年第1期。

[5]參見《李宇｜公司法修訂草案三審稿重要條文解讀》，載微信公眾號(hào)“華政民商”，2023年11月6日。

[6]參見《公司法修訂草案進(jìn)入四審 增加保護(hù)職工合法權(quán)益規(guī)定》，載中國(guó)人大網(wǎng)，http://www.npc.gov.cn/npc/c1773/c1848/c21114/gsfxd/gsfxd003/202312/t20231226_433791.html。

[7]新《公司法》第219條第1款規(guī)定：“公司與其持股百分之九十以上的公司合并，被合并的公司不需經(jīng)股東會(huì)決議，但應(yīng)當(dāng)通知其他股東，其他股東有權(quán)請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)或者股份?！?/span>

[8]參見王毓瑩：《對(duì)賭糾紛裁判的法律適用邏輯與訴訟體系定位》，載《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2021年第5期。

[9]參見《漢坤?觀點(diǎn)|重磅：從爭(zhēng)議解決視角解讀〈中華人民共和國(guó)公司法〉2023年修訂要點(diǎn)》，載微信公眾號(hào)“漢坤律師事務(wù)所”，2023年12月30日。

[10]新《公司法》第144條第1款規(guī)定：“公司可以按照公司章程的規(guī)定發(fā)行下列與普通股權(quán)利不同的類別股：（一）優(yōu)先或者劣后分配利潤(rùn)或者剩余財(cái)產(chǎn)的股份；（二）每一股的表決權(quán)數(shù)多于或者少于普通股的股份；（三）轉(zhuǎn)讓須經(jīng)公司同意等轉(zhuǎn)讓受限的股份；（四）國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他類別股?！?/span>

[11]參見鄧綱、王毓琢：《對(duì)賭糾紛的價(jià)值選擇與裁判進(jìn)路》，載《人民司法（應(yīng)用）》2022年第25期。